高低溫交變濕熱試驗箱同比分別增長71和2

　　近期，我們組織了雙匯發(fā)展的聯(lián)合調(diào)研，對近期經(jīng)營情況進(jìn)行了跟蹤�；�本結(jié)論是：業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長，預(yù)計2007-2009年攤薄EPS分別為0.91元、1.15元和1.50元。我們認(rèn)為：按合理PE45倍測算（對應(yīng)2009年EPS），合理股價67元，同時存在集團(tuán)資產(chǎn)注入的預(yù)期，建議增持，目標(biāo)價67元。

　　1、高低溫肉制品產(chǎn)量持續(xù)增長。1-9月，高低溫肉制品產(chǎn)量為63.3萬噸，同比增長22%。其中，高溫肉制品50萬噸，同比增長17.3%；低溫肉制品13.3萬噸，同比增長45%。

　　第三季度，肉制品產(chǎn)量為23.3萬噸，其中，高溫肉制品18萬噸，低溫肉制品5.3萬噸，同比分別增長7.1%和23.3%。預(yù)計2007年高低溫肉制品產(chǎn)銷量86.5萬噸，同比增長19.31%。

　　其中，高溫肉制品產(chǎn)量69萬噸，同比增長15%；低溫肉制品17.5萬噸，同比增長40%。肉制品銷售量的持續(xù)增長是驅(qū)動業(yè)績增長的關(guān)鍵所在。

　　現(xiàn)有高溫肉制品生產(chǎn)能力70萬噸（集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)尚有20萬噸通過代銷，合計90萬噸左右），低溫肉制品18萬噸（集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)10萬噸）。正在擴(kuò)大低溫肉制品的生產(chǎn)規(guī)模，大昌2萬噸正在建設(shè)之中，預(yù)計2008年初投產(chǎn)。

　　2、產(chǎn)品提價抵御原料價格上漲壓力。豬藍(lán)耳病疫情導(dǎo)致的生豬價格上漲對肉制品業(yè)務(wù)成本上升形成了壓力。2007年1-9月，銷售毛利率為9.99%（10%），同比下降3.03個百分點；尤其是二季度，毛利率為9.12%，同比下降4.1個百分點（一季度尚有部分庫存原料肉）。

　　為了消化原料成本上升壓力，上半年提高了部分產(chǎn)品銷售價格，平均提價幅度約5%；7月份，全面上調(diào)了產(chǎn)品銷售價格，提價幅度8%，肉制品業(yè)務(wù)毛利率明顯回升，三季度銷售毛利率為9.81%，環(huán)比上漲了0.69個百分點。

　　但提價也影響了肉制品銷量的增長。三季度高、低溫肉制品產(chǎn)量同比分別增長7.1%和23.3%，增幅明顯下降（上半年高、低溫肉制品同比分別增長24%和62%）。究其原因，可能有二：一是市場競爭因素，9月份豬肉價格高位盤整（略有回落），競爭對手通過“促銷”等下調(diào)價格；二是渠道“壓貨”。上半年經(jīng)銷商普遍預(yù)期價格持續(xù)上漲，渠道存貨相對較多。第四季度銷售有一定的壓力。

　　圖3顯示，上半年庫存主要為原料肉，1季度基本用完，毛利率未有大的影響。但2季度用高價原料肉，毛利率有所下降。三季度產(chǎn)品提價，毛利率上升，但產(chǎn)品庫存有所增加。

　　4.其他事項市場主要關(guān)心兩方面：一是未來的資產(chǎn)整合；二是集團(tuán)利潤總額。此次調(diào)研并未有明確結(jié)論。我們認(rèn)為：首要解決的是關(guān)聯(lián)交易。由于集團(tuán)屠宰業(yè)務(wù)、肉制品業(yè)務(wù)所有產(chǎn)品銷售均通過股份銷售系統(tǒng)“代銷”（買斷式），且其定價采用“市場價格倒算”：即市場價減去必要的市場費用即為采購價。基本沒有從代銷中獲得利潤，集團(tuán)屠宰企業(yè)則減少了營銷費用。至于集團(tuán)實際利潤總額，認(rèn)為在1億多。

　　大量關(guān)聯(lián)交易的存在，客觀上也拉低了毛利率。事實上，剔除關(guān)聯(lián)交易，肉制品業(yè)務(wù)的毛利率并不太低。

　　5.投資評級：增持。我們認(rèn)為：是中國肉制品行業(yè)龍頭，具有成熟的肉制品銷售網(wǎng)絡(luò)（經(jīng)銷），業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。預(yù)計2007-2009年攤薄EPS分別為0.91元、1.15元和1.50元。我們認(rèn)為：按合理PE45倍測算（對應(yīng)2009年EPS），合理股價67元，同時存在集團(tuán)資產(chǎn)注入的預(yù)期，建議增持，目標(biāo)價67元。
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